Multicoin Capital：探索流动性挖矿的设计空间

最近，去中心化金融 (DeFi) 的活动和公众兴趣激增。 其主要驱动力归结为“流动性挖矿”，这是一种启动流动性的机制。 广义上的流动性挖矿是指 DeFi 用户与某个协议进行交互，然后获得该协议的原生代币作为奖励。

Compound 最近启动了一项备受瞩目的单产农业计划。 其中，在 Compound 协议上借钱或借钱的用户可以获得 COMP 代币奖励。 这种做法在补贴借款人的同时增加了贷款人的回报。 该计划推出后，Compound 的借贷活动急剧增加。

复合源锁定的总价值：DeFi Pulse

事实上，流动性挖矿就是新瓶装旧酒。 2018年底，国内多家中心化交易所推出流动性挖矿激励。 其中最著名的是FCoin。

FCoin 为在其平台上交易的用户提供强大的激励，并期望由此产生的流动性能够吸引更多的自然用户。 它打赌用户会在流动性激励措施结束后留下来。 但事实并非如此。

由于一个致命的设计缺陷，FCoin的流动性计划失败了。 你可以参考Henry He的这篇好文章来了解更多的背景（）。

基于FCoin的流动性挖矿计划，交易者可以计算出交易成本（交易费用）以及出售挖矿代币可以获得的收益。 如果交易补贴高于交易手续费，则说明放量交易有利可图。 也因此，FCoin的交易量一度飙升至每天56亿美元，俨然成为全球流动性最强的交易所之一。

2019年2月-4月交易量挖矿交易所数据来源：CryptoCompare

尽管如此，大多数市场观察人士都能清楚地看到，这些交易量是假的流动性挖比特币网站，买卖双方只是通过交易量挖矿，然后依次卖出FC（FCoin挖矿平台币）。

目前，类似的事情正在发生。 例如，流动性挖矿激励措施推出后，Compound 为借入 DAI 的用户提供约 3% 的净利润奖励。 是的，你没看错：贷款人不仅不用付利息，还能得到补贴。

从高纬度指标来看，Compound的流动性挖矿计划看似成功，但能否取得长期的成功还不得而知。 最初，Compound 团队设计的流动性挖矿激励措施是比较合理的。 而COMP价格上涨10倍后，原本不变的参数带来了50%的流动性挖矿年化收益。 价格的变化降低了大部分用户的持币积极性：排名前十的流动性矿工挖出了超过 70% 的 COMP()，他们每天都在卖出分配给他们的代币。

有趣的是，单产农业的狂热可能会排挤该协议的真正用户。 随着套利者涌入流动性挖矿，协议的所有原始利率都被扭曲了。 因此，当流动性矿工蜂拥而至借入BAT时，那些原本以5%利率借入BAT的真实用户，被迫面临高达33%的借入利率（不包括COMP奖励）。

一旦“游资”缺乏挖取 COMP 的动力，Compound 的很大一部分资产将流向利润更高的机会。 当市场上出现其他机会、COMP 挖矿奖励下降或挖矿套利被消除时，就会发生这种情况。 话虽如此，其他机会可能有资金限制或更高风险的智能合约。 这些因素都在流动性矿工的考虑范围之内。

随着 DeFi 收益平衡器（如 dForce 的 dtoken、Staked 的 RAY 或 iearn.finance 等）逐渐将资金动态地重新分配给收益最高的流动性挖矿协议，资金外逃的趋势也可能会加速。 因此，对于考虑流动性挖矿的DeFi项目来说，更迫切的是认真考虑其激励机制，然后设计流动性方案，在期望快速致富的矿工消失后留住资金。

在本文中，我们探索了流动性挖矿的设计空间，并提出了一个框架，DeFi 团队可以基于该框架构建一个激励长期资本保留的流动性挖矿计划。

流动性挖矿的目标

在设计流动性挖矿方案时，最重要的一步是确定方案的确切目标。 以下是一些总体目标：

大多数 DeFi 团队打算激励长期的、粘性的流动性。 他们希望通过为协议的用户提供一小部分所有权股份，这些用户将留下来。 但每个用户的情况不同，从长期用户中筛选出“游资”用户是能否成功实现这一目标的关键。 目前还缺乏证据表明大多数用户关心治理。 虽然可能会有一小部分用户关心这个，但显然绝大多数用户更关心的是盈利。

使用流动性挖矿作为营销工具来吸引媒体报道和提高知名度是一种有效的策略。 人们在听说产品后更倾向于使用它。 但这一步需要谨慎处理，避免将整个流动性挖矿预算花在这个目标上。 从这个意义上讲，流动性挖矿可以看作是一种营销活动。 另一方面，营销策略通常是有时限的并且有特定的目标。

为了实现协议去中心化治理的目标，许多协议将治理权注入其代币中。 但是，如果治理代币的所有权高度集中，则很难确保协议治理的去中心化。 协议团队面临的主要挑战之一是如何将他们的治理代币分发给用户。 在解决这个问题时，流动性挖矿可以作为一个强大的工具（相对于其他方法，例如定向空投）。

这些目标有时会相互冲突。 在设计流动性挖矿解决方案时，定义目标并确定优先级的能力是团队成功的重要因素。

探索流动性挖矿的设计空间

在构建流动性挖矿策略时，我们确定了三个重要维度：

每个维度都有自己的权衡，我们将在以下部分详细研究。

谁得到奖励

第一个问题是“谁得到奖励？”。 大多数 DeFi 协议中存在三个重要的市场参与者：（1）maker，（2）taker，以及（3）服务提供者，例如清算人、托管人、质押节点、保险基金质押人和预言机喂价提供者。 这些市场参与者以流动性和其他服务的形式为协议提供价值。

借贷协议（如 Aave 和 Compound）通过流动性挖矿奖励接受者（借款人）来增加未偿还贷款的价值流动性挖比特币网站，从而增加协议收入的现金流。 然而，这种设计往往会刺激批量借贷，从而导致人为地提高利率，而原始借款人需要支付更高的利率，从而排挤协议的自然使用。 Compound 最近的表现证明了这一点。 在交易协议中，激励接受者可以帮助增加交易​​量和交易费用。 由于接受者能够容忍更多的滑点，因此激励接受者创造更大的买卖价差会伤害自然接受者。

在某种程度上，借贷和交易协议通过流动性挖矿奖励来激励订单制定者是安全的。 但是，如果对委托人/贷款人的激励太高，他们将被驱使另开一个账户并自行买卖。 因此，如果某个协议想要防止交易和借贷不堪重负，就必须保证流动性挖矿的激励不能高于该协议的使用费。

在流动性挖矿的参与者中，服务提供者是最常被忽视的角色。 它们实际上对单个协议的顺利运行至关重要，缺乏足够的资源可能导致重大协议失败，正如 MakerDAO 在 3 月 12 日所经历的那样。例如，让我们考虑即将推出的去中心化永续合约（Perpetual Protocol（），DerivaDEX 、Futureswap、Injective、Serum 等）。 对于这些协议，激励保险基金利益相关者对于吸引流动性和确保交易者在获利时获得报酬至关重要。

一项尚未得到充分利用的创新措施是奖励积极参与竞争协议的用户。 例如，如果 Uniswap 要为流动性提供者推出流动性挖矿程序，它可以用产品奖励某个地址，例如在 Balancer 上提供 X 数量的流动性或在 Curve 上提供 Y 流动性持续时间的地址。 这种方法类似于中心化交易所如何将 VIP 身份授予其他交易所的 VIP 交易者，或者航空公司将飞行常客身份授予其他航空公司的飞行常客。 这个想法是从竞争产品中挖走大客户。

在决定“谁获得奖励”时，最后一个维度是是否考虑历史因素（奖励在流动性挖矿计划开始之前活跃的用户）。 这种方法最明显的好处是奖励协议的自然用户，而不是奖励“热钱”的收益。 如果一部分奖励是基于使用历史，相应的缺点是奖励新的流动性和用户的预算会减少。

他们都得到多少奖励

确定“奖励多少”是所有流动性挖矿方案的重要问题。 这个问题需要考虑三个维度：（1）奖励总量； (2) 各参与方（订单商、订单商、服务商）的分配比例； (3) 如何奖励他们。

大多数加密协议的理想状态是治理是分散的，不受少数内部人员控制。 如果流动性挖矿计划的目标之一是分发代币以实现更好的治理，那么超过 50% 的治理代币应该以无需许可的方式分发。 从长远来看，DeFi 协议应该将治理权转移给社区。 实现这一目标的最佳方式是将绝大多数代币分发给用户。

Makers、takers 和服务提供者对于健康的 DeFi 协议都至关重要。 没有贷方、借款人和清算人，MakerDAO 就无法运作。 通过激励所有三种类型的协议参与者可以更好地服务于某些协议，而其他协议应该只激励其中的两个角色，甚至只激励一个。

委托人的流动性挖矿奖励可以通过两个变量来计算：

协议的流动资金总额。 例如，在订单簿交易所中，可以根据订单在订单簿上的订单大小、订单长度以及订单与中间价之间的差值来奖励订单创建者。 流动性接受者实际交易的流动性价值。 这是简单的单边补贴。

taker 的流动性挖矿奖励可以通过两个变量来计算：

他们在协议上交易的数量（无论是交易量还是借入量）。 他们支付给协议或通过协议支付给制造商的费用金额。 这是简单的单边补贴。

最后，服务提供者的流动性挖矿奖励也可以用两个变量来计算：

清算人或他们管理的清算人交易的美元金额。 在某种程度上，这是通过清算激励来实现的（例如 Compound 清算人能够以 5% 的折扣购买资产），但协议代币的额外奖励可以激励更多人成为清算人。 他们为清算人交易保留的价值（例如，将资金存入大型机固定利率贷款担保人池中）将有助于防止“黑色星期四” - 当清算人没有足够的抵押品来快速执行清算时发生 MakerDAO 事件，以保持系统正常运行。

到目前为止，市场上的大多数流动性挖矿方案在固定时间段内奖励固定数量的代币。 我们认为，补偿用户通过协议支付或使用的实际费用是一种更有效的设计。 根据这种设计，Compound 借款人不会每天收到固定数量的 COMP，他们将获得相当于支付给 Compound 借贷方的利息总额，或支付给 Compound 协议本身的利差的奖励。

他们什么时候得到奖励

迄今为止，大多数流动性挖矿方案都没有锁定期或基于时间的释放。 由于没有锁定期，套利者可以很容易地发现他们的交易是否有利可图。 例如，Compound 借款人可以计算他们在特定时间累积的利息（诚然，利率可能会在该时间发生变化）。 在那段时间里，他们能够根据当前价格估算流动性挖矿的 COMP。 这种冲洗行为主要是由收益挖矿套利者驱动的，对于希望增加有机使用量的收益挖矿运营商来说，它可能没有生产力。

处理这种行为的方法是延迟流动性挖矿奖励的分配。 以 Compound 为例，如果流动性挖矿产生的 COMP 代币被锁定 12 个月，套利者无法在不承担 COMP 价格风险的情况下完成闭环。 然后，这些交易者可能成为 Compound 生态系统的长期利益相关者。

如果流动性挖矿代币有锁仓期，协议团队可以引入回收机制。 例如，在 Compound 中，如果一个流动性提供者在第一天提供了 30 ETH 的流动性并获得了 100 COMP，那么在代币锁定期间（我们的例子是 12 个月），他可能需要至少保持 15 的流动性以太币。 如果低于这个门槛，他们当天获得的流动性挖矿奖励的一半可能会被回收回激励池。 这种锁定策略对 DeFi 团队来说非常有效，可以有效避免无效刷卡行为排挤真实用户。

另一种方法是为长期保持协议流动性的用户提供乘数（胡萝卜，而不是大棒）。 例如，假设流动性提供者第一天获得5 COMP，如果他保持相同数量的流动性，他将在第30天额外获得15 COMP，并在第60天额外获得30 COMP。 该模型允许团队避免与收回或削减相关的负面形象，同时实现类似的结果。

协议团队需要考虑的最后一个与时间相关的因素是如何逐步取消奖励。 Compound 宣布 COMP 将在四年内线性释放，然后突然终止。 我们认为，随着用户离开协议，流动性在一夜之间消失，这种方法可能会造成一些混乱。 事实上，协议团队可以随着时间的推移逐步取消奖励。 比如一个团队补贴吃货，第一年补贴100%，第二年补贴75%，以此类推。

综上所述

流动性挖矿计划的目标是引导网络效应。 为了留住用户并推动真正的网络效应，团队必须仔细考虑他们的激励结构并调整程序变量。

浏览 DeFi Pulse 网站，我们可以很容易地识别出可能出现大型和流行的流动性挖矿方案的三个 DeFi 轨道：(1) 自动做市商 (AMM) 交易所，(2) 借贷协议，以及 (3) Order Book Exchange。

每种类型的协议团队可以为挖矿方案调整不同的变量，但主题是相同的：如果他们奖励固定数量的代币并且不设置锁定期，无论新市场参与者的代币价格如何（没有追溯参与历史），他们应该看到短期套利者蜂拥而至，排挤自然用户。 对于某些协议，这无关紧要！ 如果一个 DeFi 团队想要做一个大新闻来吸引眼球，尝试引起轰动并引入短线交易者是有道理的。

但我们认为大部分 DeFi 团队都希望长期留住用户，将代币分发给真正参与治理的用户。 资助非法刷交易通常是对 DeFi 团队的资金/股权分配不当。 他们将网络的宝贵所有权让给了基本上不提供任何价值的用户。 对于这些团队，他们应该考虑：（1）锁定用于挖矿的代币，（2）根据使用历史奖励用户，（3）奖励提供有用功能的协议服务提供商，（4）做“补贴”而不是奖励a固定数量的代币（不考虑这些代币的美元价格）。

一个设计良好的流动性挖矿计划的可能性是无穷无尽的，而 DeFi 领域只是触及了皮毛。 我们很高兴看到这些程序的发展和演变。 如果您正在使用新颖的流动性挖矿解决方案开发 DeFi 协议并希望获得一些反馈，请联系我们。

感谢 Sam Bankman-Fried 和 Tony Sheng 对本文提出的宝贵意见。